“人不能兩次踏進同一條河流”，但在金融衍生品市場上，中國企業陸續陷落在了同一張合約上。

    對于中國企業涉入金融衍生品市場而言，中國航油(新加坡)股份有限公司[英文為China Aviation Oil，下稱中航油（新加坡）]具有標桿性意義。這種標桿，不僅因為中航油（新加坡）是中國企業在巨額衍生品市場出現第一筆虧損，還在于，中航油（新加坡）如何陷落本身，并沒有得到業界的深入解剖，導致在三四年后，諸如我國東航、國航、深南電等公司還陷落在高盛幾乎一樣的產品合約之上。

    從這個角度上說，重新解構中航油（新加坡）的衍生品合約虧損，其意義，并沒有因為時間久遠而散去，中國企業的一再陷落，反而顯得中航油（新加坡）標本的意義更覺重大。

    2005年，中航油（新加坡）在石油衍生品交易中損失約5.5億美元(按當時匯率折算合人民幣45億元)后，向當地法院申請召開債權人大會，以重組債務，而其股票已遭新交所停牌，總裁陳久霖的職位也被暫停。

    死在“展期期權”

    據悉，中航油（新加坡）是從2001年開始參與石油衍生品交易的，除了對沖風險之外，公司也開展自己的交易活動。

    但在和高盛新加坡杰潤公司進行的交易上，中航油（新加坡）從一開始就注定要失敗。

    綜合高盛與中航油（新加坡）的衍生品合約，可以概括為：高盛先以低價賣給中航油（新加坡）一個產品，讓中航油（新加坡）肯定能賺到錢，但是利潤有封頂。換句話說，中航油（新加坡）能夠得到的利潤是有限的。這點很重要，因為這意味著高盛的風險也是有限的。與此同時，既然高盛給了你中航油（新加坡）這么一個肯定賺錢的機會，那你中航油（新加坡）也要給我高盛一些回饋，因此中航油（新加坡）同意從高盛手中購買另外一個產品。高盛說，這個產品不是自己賺錢用的，只是用來對沖高盛在和中航油（新加坡）簽訂的第一個產品中的風險。

    實際上，這第二個產品，就是最終殺死中航油（新加坡）的“致命武器”：展期期權（extendible option）。

    展期期權的結構是這樣的，展期期權的持有者，在未來，比如半年后，擁有將一個當前約定好的條款的期權執行的權利，也就是“期權的期權”。這個展期期權是高盛持有，也就是說，高盛在六個月后有最終權利決定是否執行這個期權。這是一個毒性極大的產品。下面，筆者詳細解釋一下為什么展期期權具有這么大的毒性和殺傷力。

    展期三項式合約

    中航油（新加坡）與高盛杰潤公司簽訂的衍生品合約是一個展期三項式合約。該合約有兩部分：三項式部分和展期部分。

    三項式部分的結構是這樣的：

    每月交易量：15萬桶（未考慮加倍）

    合約期限：3個月(2004年7月至2004年9月)

    高盛買入看漲期權執行價：36美元/桶

    高盛賣出看跌期權執行價：33美元/桶

    高盛買入看跌期權執行價：31美元/桶

    杠桿比率： 2

    WTI原油期貨現價（CL1）：34美元/桶

    展期部分的結構是這樣的：

    每月交易量：30萬桶

    合約期限：12個月(2004年10月至2005年9月)

    高盛買入看漲期權執行價：36美元/桶

    高盛賣出看跌期權執行價：33美元/桶

    高盛買入看跌期權執行價：31美元/桶

    杠桿比率： 2

    WTI原油期貨現價（CL1）：34美元/桶

    合約簽訂的時候，三項式部分即開始生效。三個月后，當三項式部分結束的時候，即在2004年9月末，高盛有權決定是否執行展期部分。

    這個合約同2008年中國航空公司簽訂的合約在結構上是完全一樣的（見本報2月14日《還原高盛欺詐真相》）。

    期權是一個權利，對期權的賣出者來說，潛在的風險是無限的，但是收益卻是有限的，最大的收益就是賣出期權所得到的期權費。因此，賣出期權是一個風險極大的行為。

    如果說賣出期權的風險極大的話，那賣出期權的期權，也就是展期期權，風險就更大了。巴菲特曾經將衍生品比喻成大規模殺傷性武器。借用這個比喻，展期期權就是大規模殺傷性武器的平方。而中航油（新加坡）即是送給高盛一個期權的期權。

    飲鴆止渴步步陷落

    那么，中航油（新加坡）為什么要這么做呢？原因有三個。

    第一，中航油（新加坡）不知道期權的期權有這么大的破壞力。

    實際的情況是，中航油（新加坡）連簡單的期權都不了解，甚至不太明白，更不用說高級的產品了。這從普華的審計報告里就可以得到印證。根據普華報告，中航油（新加坡）對最基本的期權的定價都是錯誤的。期權的價值分為兩部分：內在價值和時間價值。

    1973年，哈佛大學一位數學家和麻省理工學院一位經濟學家開發了一個數學模型，完全解決了期權的定價這個百年未解的問題，并因此獲得了諾貝爾獎。在很多年前，人們雖然還不能解決期權的定價問題，卻知道期權的價值是由內在價值和時間價值兩部分組成的。但是，中航油（新加坡）直到2003年竟然不知道期權還有時間價值，以至于自己的估值和高盛的估值存在非常大的偏差，一個市值300萬美元的期權，中航油（新加坡）只估值為100多萬美元。一直到中航油（新加坡）破產清算的時候，也沒有能力對所簽訂的展期期權進行定價。這就相當于一個人不會算術。

    正是因為中航油（新加坡）沒有能力對展期期權定價，也就無法知道這個產品的欺詐性和巨大危險。

    第二，高盛是在簽訂合約時，將這個有劇毒的展期期權悄悄摻入進去的。所用的手段就是欺騙。高盛對中航油（新加坡）說，加入這個展期條款，可以使目前的三項式的結構對中航油（新加坡）更有利。比如，可以讓中航油（新加坡）以更低的價格購買石油或以更高的價格賣石油。這對陳久霖很有吸引力，因為更有利的價格意味著短期利潤的增加。但是，對于展期期權的長期危害他是不知道的。

    第三，隨著中航油（新加坡）虧損的擴大，高盛又將展期期權說成是一個可以幫助中航油（新加坡）不用付額外的費用，就可以將現在的市值損失削減的有效方式，并使中航油（新加坡）保持對石油走勢的判斷。2004年初，中航油（新加坡）的合約開始出現虧損。雖然虧損不是很大，但是陳久霖卻不想讓外界知道。此時，高盛就說可以通過簽訂新的展期期權合約，來將當前的虧損削減。這讓陳久霖抓到一根救命稻草，簽訂了新的展期期權合約。而在新簽的展期期權合約中，展期期權的毒性更大、殺傷力更強，使中航油（新加坡）的損失更大。這是典型的飲鴆止渴。

    最初，中航油（新加坡）的合約虧損只有幾百萬美元，這是以當時的石油價格，按正確的數學模型計算出來的。但是，第一次合約重組之后，虧損擴大到了2000多萬美元，第二次合約重組后，虧損擴大到5000多萬美元，第三次合約重組后，虧損擴大到1億多美元，第四次合約重組后，虧損擴大到5億多美元。也就是說，每次重組后，中航油（新加坡）的虧損都成倍增加。這里面有石油價格持續上漲導致虧損增加的原因，但是，更主要的原因是重組后新的展期期權的市值損失比重組前更大，新的展期期權加倍放大石油價格上漲后帶來的損失。

    具體來說，比如說舊的合約的市值損失是300萬美元，正常來講，如果重組前和重組后，石油的價格不變，則重組后新的合約的市值損失也應該是300萬美元。但是，因為中航油（新加坡）沒有能力對展期期權進行估值和定價，在和高盛重組后，新的合約市值虧損則從300萬美元上升到了1000萬美元。這是典型的欺詐。

    更惡劣的是，新的合約將加倍放大風險。還用剛才的例子。重組前的合約市值虧損為300萬美元。如果石油價格上升30%，則虧損增加30%，150萬美元，達到450萬美元。但是，重組后，同樣價格上升30%，新合約的市值虧損將增加700%，達到2000萬美元。

    正是由于高盛的欺詐，才使得中航油（新加坡）從小的虧損放大到巨額虧損，從小的問題變成破產重組的問題。而所有的這些虧損，都成了高盛口袋里的利潤。高盛在這個過程中扮演了雙重角色，表面上是中航油（新加坡）的交易對手，背后則是中航油（新加坡）的老師和顧問。

    展期期權這種產品是衍生產品里的高級產品，即使在華爾街的專業人士中，能對其進行定價和分析的專業人士也是比較少的。中航油（新加坡）連簡單的期權都沒有定價能力，更別提對展期期權這種高級產品的分析和定價了。

    更遺憾的是，中國企業兩次踏進了同一條河流。正是因為幾乎直到現在還沒有了解、明白高盛是如何利用展期期權欺詐中航油（新加坡）的，才導致在2008年東航、國航、中國遠洋、深南電等公司再次被高盛獵殺，悲劇再次重演。

    但似乎2008年此次數家企業衍生品市場虧損的教訓，依然沒有得到市場清晰的解讀和認知，如此下去，莫非會有第三次？