投資要點(diǎn)
需求拉動的景氣狀況仍將維持。長期高企的油價和行業(yè)景氣，使得石油巨頭們在2004-2007年期間盈利豐厚，全球因巨額石油收益而產(chǎn)生的資本流動更趨活躍，亞太成為最具活力的投資地區(qū)之一。未來五年，中東和包括中國在內(nèi)的亞太地區(qū)將是全球煉油和石化需求增長最快的地區(qū)，亞洲將成為世界最大的石化市場，需求拉動的景氣狀況仍將維持。
上下游一體化的能源化工公司進(jìn)入歷史上最好的盈利周期。我們判斷2007年全球石化行業(yè)景氣度繼續(xù)在高位盤整，聚烯烴價格高位波動，成品油消費(fèi)和大宗化工品市場需求維持高增長，上下游一體化的能源化工公司將進(jìn)入歷史上最好的盈利周期，投資價值明顯。
資本市場繁榮與公司的經(jīng)營業(yè)績良性互動。資本市場的空前繁榮導(dǎo)致財富效應(yīng)的進(jìn)一步放大，上市公司因參股或投資收益的正面效應(yīng)使得公司非經(jīng)營性收益明顯增長，這種推動因素在資本市場進(jìn)一步發(fā)酵放大，成為推動股價上升的又一因素。
大油田的發(fā)現(xiàn)將催生“油田經(jīng)濟(jì)帶“的繁榮。隨著中國油氣資源的進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)能源供給將有所改觀，油田服務(wù)行業(yè)的公司將因此而獲得超額訂單使得經(jīng)營受益，處于油田區(qū)域的公司將受益于油田建設(shè)。
上市公司的資產(chǎn)注入和整體上市成為市場變革的一個重要趨勢。這主要來自于利益和政策兩方面的驅(qū)動：從利益上看，隨著股權(quán)分置改革的完成，大股東的利益要求也可以通過股價來實(shí)現(xiàn)，大股東有動機(jī)通過資產(chǎn)注入等形式提高上市公司的業(yè)績和增長，而市值管理進(jìn)一步強(qiáng)化了大股東的動機(jī)；從政策上看，管理層也在積極支持資產(chǎn)注入和整體上市。
維持石油石化行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評級。對重點(diǎn)公司中國石化(行情論壇)、海油工程(行情論壇)給予“買入”的投資評級，中化國際(行情論壇)和天利高新(行情論壇)給予“增持”的投資評級。
行業(yè)景氣判斷
全球石油資本流動活躍成為行業(yè)投資的原動力
長期高企的油價和行業(yè)景氣，使得石油巨頭們在2004-2007年期間盈利豐厚，全球因石油收益而產(chǎn)生的資本流動更趨活躍，亞太成為最具活力的投資地區(qū)之一。未來五年，中東和包括中國在內(nèi)的亞太地區(qū)將是全球煉油和石化需求增長最快的地區(qū)，亞洲將成為世界最大的石化市場。而2007-2010年，全球基礎(chǔ)化學(xué)品和塑料需的年增長率將達(dá)3.8-4.1%，中東和中國的石化產(chǎn)業(yè)將處于旺盛發(fā)展期，需求拉動的景氣狀況仍將維持。
目前，全球石化工業(yè)已形成美亞歐三足鼎立的格局，截止2006年，世界煉油能力42.6億t/a，其中北美、亞太和西歐地區(qū)分別占24%、26%和18%；世界乙烯生產(chǎn)能力1.2億t/a，其中北美占世界總能力的30%，亞太和西歐地區(qū)分別占27%和21%。亞太地區(qū)的五大通用合成樹脂、合成化纖和合成橡膠的產(chǎn)量已超過北美居世界第一位。
中國仍是發(fā)展引擎，中國化學(xué)工業(yè)規(guī)模在2005年已達(dá)到1510億美元，預(yù)測到2015年將再翻一番達(dá)3920億美元，將超過10%的年增長率。屆時中國將成為僅次于美國的世界第二大化學(xué)品制造國，在世界化學(xué)品市場的份額將從現(xiàn)在的8%上升到13%。而目前，中國也是僅次于美國之后的第2位化學(xué)品消費(fèi)國，需求的強(qiáng)勁增長將帶動本土企業(yè)做大作強(qiáng)。
我們判斷2007年全球石化行業(yè)景氣度繼續(xù)在高位盤整，聚烯烴價格高位波動，成品油消費(fèi)和大宗化工品市場需求維持高增長，上下游一體化的能源化工公司將進(jìn)入歷史上最好的盈利周期，投資價值明顯。
原油價格分析及預(yù)測2006年布倫特原油年平均價為66.1美元/桶，比2005年大幅上升11.0美元/桶，漲幅20.0%。
2007年世界石油市場供需基本面將維持基本平衡，非歐佩克產(chǎn)量以及市場剩余產(chǎn)能的增加將迫使歐佩克繼續(xù)限制產(chǎn)量，以防油價進(jìn)一步跌落。國際油價的金融屬性進(jìn)一步增強(qiáng)，世界安全隱患(如伊朗核問題)和任何突發(fā)事件都將給投機(jī)基金以可乘之機(jī)，國際原油價格仍將保持在一個較高的價格區(qū)間內(nèi)波動，布倫特原油平均價格預(yù)計將維持在55-65美元/桶的水平。
在世界石油供需基本平衡的情況下，地緣政治、突發(fā)事件及投資基金炒作推動了原油價格整體水平繼續(xù)上升。從上圖可以看出國際油價的金融屬性進(jìn)一步增強(qiáng)。
2007年原油價格預(yù)測2007年世界石油市場供需基本面將維持基本平衡，非歐佩克產(chǎn)量以及市場剩余產(chǎn)能的增加將迫使歐佩克限產(chǎn)保價。另外，每次美國大選臨近都會對石油市場產(chǎn)生影響。來自背景深厚的石油家族的布什政府，在2008年大選之前將極有可能采取一定措施壓低油價以減少民怨為其政黨爭取選票。投機(jī)基金將繼續(xù)伺機(jī)炒作，全年布倫特原油平均價格預(yù)計將維持在55-65美元/桶的水平。
未來原油價格預(yù)測未來原油價格將從目前的高位有所回落。主要原因是：
在全球經(jīng)濟(jì)向好必然拉動石油需求迅速增長的同時，世界石油供應(yīng)也將不斷增長，石油供需基本面情況將有所改善。未來5年亞洲石油需求快速增長將帶動全球石油需求實(shí)現(xiàn)較快增長，而世界石油供應(yīng)量的增長將略高于需求量的增長，且非歐佩克產(chǎn)量的增長仍將是滿足世界石油需求增長的主要動力。
持續(xù)的高油價促進(jìn)了新能源開發(fā)及替代能源發(fā)展。部分國家大力發(fā)展核能，汽車行業(yè)大力開發(fā)燃料電池以及氫燃料汽車。近幾年乙醇、生物柴油等生物燃料發(fā)展速度也較快。
世界石油剩余產(chǎn)能將增加，石油供應(yīng)瓶頸將逐步得到解決。一方面隨著勘探開發(fā)投資力度的加大，世界石油產(chǎn)能增長將明顯高于石油需求增長；同時來自加拿大的油砂和委內(nèi)瑞拉超重石油帶的非傳統(tǒng)石油資源比重也將逐漸上升。
預(yù)計雖然2007年東南亞市場聚烯烴價格仍將保持較高水平，但平均價格將低于2005年，和2006年基本持平。國內(nèi)價格也將保持較高水平，但由于國際原油價格總體呈現(xiàn)下跌走勢，使得國內(nèi)聚烯烴產(chǎn)品價格也將呈現(xiàn)下跌，價格跌幅在5%左右。
行業(yè)運(yùn)行狀況監(jiān)測2007年一季度，由于需求旺盛和油價等種種原因造成的供給短缺，導(dǎo)致大部分化工產(chǎn)品價格出現(xiàn)上漲。一季度石油化工行業(yè)在成本降低、需求強(qiáng)勁的情況下，增長非常快，預(yù)計二季度這種增長格局不會發(fā)生太大變化。下游增長在國際原油價格下跌的同時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長仍保持在高位增長的態(tài)勢，投資需求和消費(fèi)需求仍增長較快，因此一季度石油化工行業(yè)的整個中下游增長比較明顯，而上游受到油價下跌的影響出現(xiàn)負(fù)增長。
從具體數(shù)據(jù)來看，前兩個月，石油天然氣開采業(yè)銷售收入微增1.5%，利潤總額下降18.9%；原油加工行業(yè)銷售收入同比增長17.2%，利潤總額達(dá)到138億元，而去年同期還是虧損45億元。化學(xué)原料及制品業(yè)表現(xiàn)非常突出，銷售收入同比增長31.5%，利潤總額同比增長80.1%。橡膠制造行業(yè)銷售收入同比增長28.1%，利潤總額同比增長39.1%，塑料行業(yè)銷售收入同比增長17.1%，利潤總額同比增長23.0%。
上下游行業(yè)景氣度分化明顯：原油價格上漲，天然氣和石油開采行業(yè)景氣度提升，但煉油行業(yè)毛利率將受損。隨著乙烯裂解裝置的擴(kuò)張，基礎(chǔ)石化產(chǎn)品景氣度在不斷下降，與此相對應(yīng)的是，隨著需求的不斷趨旺，一些下游化工產(chǎn)品景氣度不斷上升。
行業(yè)技術(shù)進(jìn)步助推行業(yè)景氣維持周期特征弱化伴隨著行業(yè)的逐步成熟和持續(xù)的景氣狀態(tài)，行業(yè)內(nèi)生的技術(shù)進(jìn)步也取得了較好的進(jìn)展，在細(xì)分領(lǐng)域，勘探技術(shù)、煉油技術(shù)及化工專利技術(shù)均取得了長足的進(jìn)步，表現(xiàn)的特征是產(chǎn)品的物耗能耗指標(biāo)大幅降低，勞動生產(chǎn)率明顯提高，而在勘探開發(fā)領(lǐng)域，則表現(xiàn)出測井識別準(zhǔn)確率明顯提高，一定意義上也可以解釋中國在油氣勘探領(lǐng)域頻傳喜報的緣由。
技術(shù)進(jìn)步的內(nèi)涵在技術(shù)進(jìn)步被引入生產(chǎn)函數(shù)之前，人們認(rèn)為企業(yè)的生產(chǎn)能力只與兩個因素有關(guān)，那就是資本存量和勞動力。在這種假設(shè)條件下，一國的資本存量和消費(fèi)水平等經(jīng)濟(jì)主要參數(shù)會在長期收斂到均衡值，也就是說，經(jīng)濟(jì)增長不可能具有長久的持續(xù)性。然而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，不論是發(fā)展中國家還是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)總是在持續(xù)增長的。為了解釋這種現(xiàn)象，人們在生產(chǎn)函數(shù)中引入了技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)進(jìn)步成為解釋經(jīng)濟(jì)長期增長的唯一因素。
傳統(tǒng)意義上使用TFP(全要素生產(chǎn)率)來描述包括技術(shù)進(jìn)步在內(nèi)的生產(chǎn)效率的提高，但tfp本質(zhì)上是用“索洛殘差”來解釋資本和勞力以外的因素導(dǎo)致的生產(chǎn)效率的提高(直接表現(xiàn)為增加值的提高)。但內(nèi)嵌增長理論描述的技術(shù)進(jìn)步包括了物化勞動和活勞動兩者所體現(xiàn)的生產(chǎn)效率的提高，因此，可以直接用勞動生產(chǎn)率來描述技術(shù)進(jìn)步，勞動生產(chǎn)率就是人均產(chǎn)出增加值，人均產(chǎn)出增長可以分解為兩個來源：一個是資本深化，一個是全要素生產(chǎn)率，我們不再把這兩者分離開，而是把他們都理解為技術(shù)進(jìn)步所帶來的產(chǎn)出效率的提高。
行業(yè)層面的技術(shù)進(jìn)步可以用該行業(yè)的人均產(chǎn)出增加值來描述，也可以用案例來描述隨著資本投入增加、人員素養(yǎng)提高所帶來的技術(shù)進(jìn)步。
煉油技術(shù)進(jìn)步據(jù)中國石化煉油事業(yè)部統(tǒng)計，2006年煉油板塊累計節(jié)約新鮮水3000萬噸，減排污水2283萬噸，節(jié)水量相當(dāng)于15個昆明湖的水量。今年2月份，噸原油耗新鮮水0.71噸，噸油排污0.39噸。在去年噸原油耗新鮮水0.8噸，噸油排污0.47噸的基礎(chǔ)上，又分別下降了11%和17%。
而中國石化煉油企業(yè)2004年噸原油耗新鮮水1.54噸，2005年是1.02噸，2006年是0.8噸，今年的目標(biāo)是達(dá)到0.7噸。
勘探技術(shù)進(jìn)步中國石油測井識別準(zhǔn)確率達(dá)93.06%據(jù)《石油商報》報道，中國石油集團(tuán)測井有限公司首季已完成各類測井399口，識別油氣層717層2711.6米，識別準(zhǔn)確率達(dá)93.06%，比年度目標(biāo)提高1.56%。
中國石油測井有限公司提出今年的油氣層識別準(zhǔn)確率，要在去年基礎(chǔ)上增加一個百分點(diǎn)以上，也就是達(dá)到91.5%以上。這意味著在與去年工作量相同的情況下，將多發(fā)現(xiàn)油氣層300多層。
中國石油測井有限公司長慶事業(yè)部按區(qū)塊、層位計算儲層參數(shù)，把解釋符合率指標(biāo)落實(shí)到崗位、單井，發(fā)現(xiàn)了塔1井、羅1井、蘇42井等10多口井不同層位新的油氣顯示。青海事業(yè)部在求取儲層參數(shù)的基礎(chǔ)上，充分利用各油氣田和探區(qū)的試油資料對解釋標(biāo)準(zhǔn)和圖版不斷完善，使解釋質(zhì)量不斷提高，澀北氣田識別準(zhǔn)確率提高到95%以上。
資本市場對行業(yè)的貢獻(xiàn)分析
資本市場的空前繁榮導(dǎo)致財富效應(yīng)的進(jìn)一步放大，上市公司因參股或投資收益的正面效應(yīng)使得公司非經(jīng)營性收益明顯增長，這種推動因素在資本市場進(jìn)一步發(fā)酵放大，成為推動股價上升的又一因素。
行業(yè)內(nèi)重大資產(chǎn)交易狀況
隨著股權(quán)分置改革的基本完成，上市公司的資產(chǎn)注入和整體上市浪潮成為了下一步變革的必然邏輯。這主要來自于利益和政策兩方面的驅(qū)動：從利益上看，隨著股權(quán)分置改革的完成，大股東的利益要求也可以通過股價來實(shí)現(xiàn)，大股東有動機(jī)通過資產(chǎn)注入等形式提高上市公司的業(yè)績和增長，而市值管理進(jìn)一步強(qiáng)化了大股東的動機(jī)；從政策上看，國資委和證監(jiān)會也在積極支持資產(chǎn)注入和整體上市。
行業(yè)估值及國際比較
2006年，世界經(jīng)濟(jì)保持了2004年和2005年的良好發(fā)展勢頭，增速達(dá)到3.8%，高于2001～2003年的水平。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長為世界石油石化業(yè)提供了有利的發(fā)展環(huán)境。與此同時，2006年原油價格及化工毛利大幅上升成為石油公司業(yè)績繼續(xù)增長的主要因素。
2006年，世界前六大石油公司合計營業(yè)收入達(dá)15072.24億美元，較2005年增長6.25%；合計凈利潤達(dá)1354.87億美元，同比增長7.28%。除BP凈利潤下降1.53%和殼牌凈利潤僅增長0.52%以外(如按重置成本凈利潤計，BP和殼牌分別增長14.17%和11.59%)，其他公司的凈利潤均連續(xù)第四年實(shí)現(xiàn)較高增長。
其中，雪佛龍和康菲分別完成對優(yōu)尼科和伯靈頓資源的收購后，表現(xiàn)突出，凈利潤增幅分別高達(dá)21.55%和14.94%。
世界前六大一體化石油公司的整體經(jīng)營業(yè)績，2006年增速雖有減緩但仍再創(chuàng)新高。在高油價背景下，國外大公司投資更加偏上游，下游和化工所占比重則逐步下降。六大公司股價走勢呈現(xiàn)分化趨勢。
從估值水平來看，2006年全球大型一體化的石油石化公司的估值平均水平是10.04倍P/E，最近五年平均P/E是9.83倍。主要上游公司五年平均P/E是9.94倍，主要煉油公司的五年平均P/E是7.78倍。這一數(shù)據(jù)較去年的比較結(jié)果已有顯著不同，普遍有所下降。基本原因是2006年公司的收益仍然呈現(xiàn)高增長，而股價的表現(xiàn)已有所分化。另外一個原因是，隨著時間推移，盈利不佳的2001年(行業(yè)低谷)已剔除出參考范圍，估值水平計算基本上是參照了行業(yè)復(fù)蘇期的數(shù)值。
在2003-2006年間，中國石油石化行業(yè)表現(xiàn)出了極好的成長性，但是，目前國內(nèi)的行業(yè)環(huán)境并不比國際上的公司面臨的環(huán)境好，其中包括價格管制，非市場化的競爭環(huán)境，但我們認(rèn)為 中國經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行使得中國的石化行業(yè)比發(fā)達(dá)國家的石化行業(yè)有更好的和更具持續(xù)能力的成長性，在價格逐步放開，政府管制的色彩逐步淡出之后，國內(nèi)石化公司的盈利會更上一層樓。
目前國內(nèi)石化市場的需求快速增長，公司的抗周期能力明顯增強(qiáng)，特別是國內(nèi)的煉油行業(yè)將迎來復(fù)蘇期，而資源價格――天然氣價格上調(diào)已成定局，我們認(rèn)為中國石化類公司的估值水平可以達(dá)到15-20倍。
行業(yè)投資策略及重點(diǎn)公司推薦行業(yè)投資策略長期高企的油價和行業(yè)景氣，使得石油巨頭們在2004-2007年期間盈利豐厚，全球因巨額石油收益而產(chǎn)生的資本流動更趨活躍，亞太成為最活躍的投資地區(qū)之一。
未來五年，中東和包括中國在內(nèi)的亞太地區(qū)將是全球煉油和石化需求增長最快的地區(qū)，亞洲將成為世界最大的石化市場。而2007-2010年，全球基礎(chǔ)化學(xué)品和塑料需求的年增長率將達(dá)3.8-4.1%，中東和中國的石化產(chǎn)業(yè)將處于旺盛發(fā)展期，需求拉動的景氣狀況仍將維持。
我們判斷全球石化行業(yè)景氣度繼續(xù)在高位盤整，聚烯烴價格高位波動，成品油消費(fèi)和大宗化工品市場需求維持高增長，能源一體化的上市公司將進(jìn)入歷史上最好的盈利周期，投資價值明顯。
資本市場的空前繁榮導(dǎo)致財富效應(yīng)的進(jìn)一步放大上市公司因參股或投資受益的正面效應(yīng)使得公司收益明顯增長，這種推動因素在資本市場進(jìn)一步發(fā)酵放大，成為推動股價上升的又一因素。
隨著中國石油氣資源的進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)供給將有明顯改觀。大油田的發(fā)現(xiàn)將催生“油田經(jīng)濟(jì)帶“的繁榮，油田服務(wù)行業(yè)的公司將因此而獲得超額訂單使得經(jīng)營受益，油田區(qū)域的公司將受益于油田建設(shè)。
維持對重點(diǎn)公司中國石化、海油工程“買入”的投資評級，中化國際和天利高新“增持”的投資評級。
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