油價(jià)暴跌，將如何影響資產(chǎn)價(jià)格？來新浪理財(cái)大學(xué)，聽上投摩根首席市場(chǎng)策略師蔣先威構(gòu)建有價(jià)值的投資分析

3月13日，接到記者電話時(shí)，王笑的嗓子已經(jīng)啞了。

前幾天，他在朋友圈“致歉”，大意是由于近期行情波動(dòng)過于劇烈，各種會(huì)議和電話不斷，未能及時(shí)回復(fù)朋友們的咨詢。

他坦言，“在境內(nèi)暫停外盤而境外仍在交易且波動(dòng)劇烈的情況下，我的工作時(shí)間基本延續(xù)到了凌晨3點(diǎn)。”

為了防范風(fēng)險(xiǎn)，他所在的期貨公司已經(jīng)要求全員24小時(shí)緊急相應(yīng)，甚至凌晨零點(diǎn)還在開會(huì)為交易日的開盤做準(zhǔn)備。

國(guó)際油價(jià)突然崩塌，改變的不只是王笑的生活和工作。

作為“大宗商品之王”的原油，可以生產(chǎn)6000余種產(chǎn)品，所有與之相關(guān)的行業(yè)都在發(fā)生著深刻的改變。

而當(dāng)前業(yè)內(nèi)最大的痛苦是，國(guó)際油價(jià)的巨幅波動(dòng)，讓他們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力大幅下降，因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)已經(jīng)無關(guān)于供需。

最大的變量轉(zhuǎn)為了，OPEC能否重啟談判、談判結(jié)果如何、能否達(dá)成協(xié)議，以及海外疫情會(huì)如何擴(kuò)散、會(huì)對(duì)需求產(chǎn)生多大程度的抑制……

這些問題，現(xiàn)在無法解決，更難以預(yù)判。

　　巨幅波動(dòng)下的保守選項(xiàng)

北京時(shí)間3月9日6∶22，Brent原油期貨從45.5美元/桶瞬間跌至35.86美元/桶，隨后更是創(chuàng)下了31.02美元/桶的新低。

單日30%的下跌，業(yè)內(nèi)為之側(cè)目。在這個(gè)過程中，資本市場(chǎng)的參與者所受沖擊最為直接，將其稱為數(shù)十年不遇毫不為過。

現(xiàn)任上海一家資產(chǎn)管理公司原油交易員的王宇，兼顧內(nèi)盤、外盤，而在本周他便調(diào)整了交易策略。

“去年的策略主要是圍繞成本做價(jià)值回歸，以及部分結(jié)構(gòu)化行情，但是隨著近期油價(jià)的大幅回落，策略已經(jīng)完全不一樣了，變得更為保守。”他表示。

一個(gè)直接的表現(xiàn)是，王宇更為注重跨市場(chǎng)、跨品種、跨合約的套利交易，以此規(guī)避油價(jià)巨幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

比如國(guó)內(nèi)原油期貨由于漲跌幅限制，其本身下跌速度要慢于海外市場(chǎng)，這便催生了內(nèi)外盤的套利機(jī)會(huì)。同時(shí)，按照他基于瀝青價(jià)差擴(kuò)大的判斷，還建立了做空6月份合約、做多12月合約的跨期套利組合。

至于被業(yè)內(nèi)戲稱為“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的黑色系，則與做空下游化工品一同形成了王宇的跨品種套利組合。

據(jù)他介紹，“海外頭寸沒有單邊，國(guó)內(nèi)頭寸則有海外頭寸作為對(duì)沖，不留風(fēng)險(xiǎn)敞口。”

實(shí)際上，經(jīng)過本周大幅回落后，國(guó)際油價(jià)已經(jīng)跌至30美元/桶這一長(zhǎng)期歷史低位，雖然屬于多空雙方均認(rèn)為相對(duì)“雞肋”的價(jià)位，但是就長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，王宇相對(duì)看好OPEC談判、疫情等變量消散后的油價(jià)表現(xiàn)。

“做了一些遠(yuǎn)月合約的多單。”他表示，核心邏輯在于現(xiàn)在的油價(jià)會(huì)促使美國(guó)頁(yè)巖油，以及委內(nèi)瑞拉等國(guó)重油產(chǎn)能的出清，二、三季度累計(jì)庫(kù)存增加后，四季度可能會(huì)得到明顯去化，明年重歸供需相對(duì)平衡的狀態(tài)。

變得更加保守的，還有實(shí)體企業(yè)。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者近期采訪了解到，在國(guó)內(nèi)成品油調(diào)價(jià)機(jī)制及國(guó)際油價(jià)跌破40美元/的背景下，山東部分煉廠開始加大了“鎖價(jià)”的頻率。

“30美元的價(jià)格，長(zhǎng)期看肯定是偏低的，但也只是心理估值，只能少量的鎖價(jià)。”一位曾負(fù)責(zé)山東某國(guó)企物資業(yè)務(wù)的人士表示，畢竟當(dāng)前海外疫情擴(kuò)散還未結(jié)束，OPEC下一步如何談判也無定論。

在他看來，當(dāng)前最為明顯的影響是，中下游企業(yè)潛在的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，“做了對(duì)沖的還好，沒做對(duì)沖的貿(mào)易商會(huì)損失比較慘重。”

“與大型煉廠具備專業(yè)團(tuán)隊(duì)采用活價(jià)不同，很多瀝青企業(yè)是采用的鎖價(jià)方式，價(jià)格與國(guó)內(nèi)油價(jià)掛鉤。考慮到春節(jié)后下游需求的啟動(dòng)，很多企業(yè)擔(dān)心節(jié)后油價(jià)繼續(xù)上漲，所以建立了非常大的庫(kù)存。”華泰興石油化工公司董事長(zhǎng)陳曦林12日介紹稱。

結(jié)果，春節(jié)期間疫情擴(kuò)散，下游需求遲遲未能啟動(dòng)，再加上近期原油下跌對(duì)瀝青價(jià)格帶來的沖擊，未作風(fēng)險(xiǎn)管理的貿(mào)易商損失慘重。

瀝青又是受原油下跌沖擊最為明顯的能化產(chǎn)品之一。截至13日收盤，國(guó)內(nèi)瀝青期貨主力2006合約已跌至2118元/噸，較上周五下跌25%。

　　產(chǎn)業(yè)鏈悲喜交織

石油與黃金一樣，其本身兼具商品、金融雙重屬性，所以在國(guó)際油價(jià)創(chuàng)下歷史跌幅后，包括王笑在內(nèi)的機(jī)構(gòu)人士，便已經(jīng)開始提醒可能帶來的擴(kuò)散性風(fēng)險(xiǎn)。

疊加海外疫情不斷升級(jí)的影響，近期歐美股市連續(xù)下跌，并在13日達(dá)到階段性高潮，多國(guó)股市熔斷。

雖然市場(chǎng)存在一種觀點(diǎn)認(rèn)為，A股此時(shí)的避險(xiǎn)功能開啟，二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)也顯示出了少見的頑強(qiáng)一面，但是多少仍然會(huì)受到一定沖擊，比如北上資金的持續(xù)流出，以及13日早盤滬指的大幅低開，均反映了油價(jià)突然崩塌對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊。

對(duì)于行業(yè)內(nèi)部而言，30美元的價(jià)格，短期內(nèi)難有定論的OPEC談判、疫情擴(kuò)散的不確定性等多方因素疊加下，將促使產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤(rùn)重新分配。大致方向是，從上游向中下游轉(zhuǎn)移，比如中游的煉化、下游的化工制品，國(guó)內(nèi)交通運(yùn)輸成本也會(huì)得到明顯降低。

“從煉廠到終端都是利好的，因?yàn)楝F(xiàn)貨的價(jià)格調(diào)整相對(duì)滯后，而且是嚴(yán)重滯后。”陳曦林表示。

只是由于近期A股屬于系統(tǒng)性的回落，上述中下游企業(yè)表現(xiàn)并不甚理想。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，本周SW石油開采板塊下跌2.06%，同期SW石油加工板塊跌幅則到了10.71%。

相比之下，終端行業(yè)的表現(xiàn)相對(duì)“合理”一些，SW航運(yùn)逆市上漲4.9%、航空運(yùn)輸小幅下跌1.7%。

而就基本面的情況來看，油價(jià)處于低位時(shí)，雖然中國(guó)石油、中國(guó)石化這類一體化石油企業(yè)利潤(rùn)會(huì)在內(nèi)部流轉(zhuǎn)，但是會(huì)面臨一定的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

表現(xiàn)在整體經(jīng)營(yíng)層面，2014年9月至2016年初的油價(jià)下跌期間，兩家公司盈利能力均出現(xiàn)了不同程度的下滑。

中國(guó)石油的凈利潤(rùn)，從2014年的1072億元銳減至2015年的357億元，中國(guó)石化保持了類似趨勢(shì)，只是得益于煉化業(yè)務(wù)、終端銷售網(wǎng)點(diǎn)眾多，下滑幅度不如前者。

　　油服生態(tài)

作為配套行業(yè)的油服業(yè)，則會(huì)因中國(guó)石油這類開采企業(yè)資本性支出的減少，而同步下滑。

以中石化系統(tǒng)的石化油服為例，由于業(yè)績(jī)滯后反應(yīng)，2016年、2017年分別出現(xiàn)了161.15億元、105.83億元的大額虧損。

上述預(yù)期已經(jīng)在海外市場(chǎng)得到體現(xiàn)。以美股上市的油服業(yè)巨頭斯倫貝謝為例，3月12日收盤價(jià)為14.42美元，較上周五收盤價(jià)下跌39.53%。

A股方面，石化油服本周跌幅9.91%，中海油服(601818.SH)跌幅14.95%。這本身也反映出了，近期中美股市兩個(gè)市場(chǎng)的強(qiáng)弱差異。

至于中游的煉化行業(yè)，由于原料主要依賴于進(jìn)口，本輪有望充分享受到油價(jià)下跌的福利，只是考慮到訂價(jià)模式、采購(gòu)周期等因素，需要油價(jià)長(zhǎng)期維持在相對(duì)低位，才會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)能力帶來支撐。

短期而言，除了成品油受40美元/桶的調(diào)價(jià)下限獲益明顯外，其他石油化工品均面臨著國(guó)際油價(jià)下滑所帶來的情緒性沖擊。

對(duì)中下游成本降低的帶動(dòng)，則是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期和緩慢的過程，需要產(chǎn)業(yè)鏈逐級(jí)傳導(dǎo)，反映到上市公司業(yè)績(jī)上也會(huì)有所滯后。

譬如航空業(yè)，燃油成本占其總成本的30%左右，若油價(jià)能夠長(zhǎng)期維持低位，無疑有助于各家航空公司成本及現(xiàn)金流壓力的緩解。

不過，也只是提供一個(gè)喘息的機(jī)會(huì)而已，畢竟疫情對(duì)航空業(yè)的沖擊要更為顯著。